降本趋势不改，迎接玻璃纤维新景气周期

    过去20年玻纤行业经历了快速发展期，核心系成本的不断优化驱动其在传统工业及新兴领域渗透率持续提升。本篇报告对龙头公司进行全面的成本剖析，结论如下：（1）国内：通过第一阶段大池窑建设及第二阶段冷修，玻纤行业成本中枢实现下降，但头部企业通过工艺/配方/辅材 精细化降本，建立了坚固的成本壁垒，短期难以被攻破；（2）国外：我国玻纤纱吨成本已优于发达国家，未来国内龙头降本将聚焦智能制造及二次冷修，中国巨石占据先发优势。这里认为行业整体或将在2023年迎来成本中枢的次下降，渗透率有望加快提升，中长期行业成长性仍在。

 

    在过去20年玻纤行业降本可分为两个阶段：以2012年为界，第一阶段主线为池窑大型化，规模效应带动生产成本下降，第二阶段主线为冷修技改带来生产工艺提升。以巨石为例，其在冷修后能耗下降约37%，同时单线规模扩大降低了人工及折旧成本。在第二阶段中，头部企业通过控股上游原材料、铂合金制造企业进一步降低成本，这里测算目前行业吨成本中枢已降至3000~3500元。其中巨石仍处第一梯队，第二梯队以泰玻、长海为主，中国巨石凭借其资源禀赋及在漏板开发、浸润剂研制方面的优势使得整体吨成本领先第二梯队300~400元，且短期内难以被追平。

 

    通过对比中美玻纤企业生产成本，发现我国玻纤生产在人工成本方面占据较大优势，但能源成本略高，矿石原材料成本相差不大，综合来看，2019年我国吨玻纤纱生产成本较美国低1668元。国内玻纤龙头进 一步推进智能制造工厂建设，降低人工成本，同时通过冷修技改降低能耗， 是我国保持成本优势、加固成本护城河的主要手段。从第二次技改来看，中国巨石先发优势明显，盈利能力或再次和行业拉开差距，驱动净资产收益率维持行业第一，2019年达14%(行业其他公司 11%左右)。成长性来看，长海股份轻资产属性带来的高周转率+当前较低杠杆率，未来净资产收益率提升空间较大。

 

    从大的周期来看，2018年第四季度行业进入下行周期，系新增产能集中释放，同时需求承压导致行业供需阶段性失衡，2020年初受疫情影响，行业复苏时间再度被推迟。2020年下半年赶工需求推动国内风电、基建行业持续旺盛，叠加海外需求边际好转，行业景气度不断回升，9月玻纤行业正式迎来价格普涨，标志着新一轮玻纤行业上行周期的开启。预计未来两年供给端新增产能明显低于2018年，需求端2021年疫情后经济或加快恢复，汽车、电子领域有望迎来高景气。